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Obbligazioni, ETF obbligazionari, duration e tassi d'interesse
Sono stati anni difficili per il mondo obbligazionario, colpito duramente dal suo nemico giurato: lβinflazione.
Da tre anni a questa parte le obbligazioni europee (sia governative che corporate, in rosso) hanno perso il 13%, mentre quelle globali (Global Aggregate Bond, in grigio), grazie alla crescita del dollaro rispetto allβeuro, βsoloβ il 6%.
E questi sono rendimenti NOMINALI.
Se teniamo conto anche dellβinflazione, come Γ¨ bene fare, la situazione Γ¨ ben peggiore.
Dal grafico possiamo vedere che a soffrire maggiormente sono state le obbligazioni governative a lunga scadenza (in blu), con un calo del 30%, mentre quelle ad alto rendimento (High Yield, in verde) guadagnano lβ1%.
CiΓ² potrebbe far sorgere diverse perplessitΓ ;
te ne propongo tre tra quelle che mi vengono poste piΓΉ di frequente:
Ma come?!? Le obbligazioni ad alto rendimento non sono titoli emessi da societΓ con basso merito creditizio, e quindi le piΓΉ rischiose? Come mai in un periodo di crisi dellβobbligazionario si sono comportate meglio di titoli piΓΉ sicuri?
Come mai anche le obbligazioni legate allβinflazione (in giallo), in un periodo con la maggiore crescita dei prezzi degli ultimi 40 anni, sono riuscite a perdere il 2%?
E, come mai, dopo la decisione della Banca Centrale Europea (BCE) di giovedì 6 giugno di abbassare i tassi dello 0,25%, le obbligazioni governative europee sono scese invece che salire?
Per trovare una risposta a queste domande Γ¨ necessario capire come funzionano le obbligazioni e quali sono gli elementi fondamentali da analizzare per evitare costosi errori.
Andiamo insieme alla ricerca del bandolo della matassa.
Obbligazioni: rendimento e rischi
Investire in obbligazioni vuol dire prestare i tuoi risparmi ad una societΓ o ad uno stato in cambio della promessa della restituzione del capitale ad una data prefissata e al pagamento degli interessi pattuiti.
Quando acquisti unβobbligazione o un paniere obbligazionario, stai, in realtΓ , acquistando due cose: un certo rendimento ad un certo rischio.
Il rendimento delle obbligazioni dipende da tre fattori:
la variazione di prezzo del titolo
lβinteresse corrisposto sottoforma di cedola
e gli interessi sugli interessi
Dallβunione di questi tre elementi si ottiene il rendimento effettivo a scadenza di un titolo (in inglese, Yield to Maturity - YTM).
Il rischio delle obbligazioni deriva principalmente da due fattori:
la sensibilitΓ ai tassi (rischio tasso)
e lβaffidabilitΓ dellβemittente (rischio di credito)
La sensibilitΓ ai tassi di unβobbligazione Γ¨ espressa dalla duration: la durata finanziaria del titolo, che tiene conto della sua durata residua e del flusso cedolare. Maggiore Γ¨ la duration di unβobbligazione e maggiore sarΓ la sua sensibilitΓ ad una variazione dei tassi di mercato. Questa sensibilitΓ puΓ² essere un fattore positivo nel caso in cui i tassi scendano (perchΓ© il prezzo sale) e un fattore negativo se i tassi salgono (e quindi il prezzo scende).
Nel 2022, quando le banche centrali di mezzo mondo hanno alzato i tassi dβinteresse per combattere lβinflazione dilagante, le obbligazioni piΓΉ penalizzate sono state quelle a lunga scadenza: quelle con la maggiore sensibilitΓ ai tassi / duration.
Il rischio di credito dipende dallβaffidabilitΓ dellβente che ha emesso lβobbligazione e dal fatto che possa avere problemi a mantenere il suo impegno di restituire il capitale e pagare gli interessi pattuiti.
LβaffidabilitΓ di un emittente Γ¨ sintetizzata nel suo rating: un βvotoβ dato sulla sua soliditΓ da alcune agenzie specializzate (Standard & Poors, Moodys, e Ficht sono le piΓΉ note). La differenza tra il rendimento offerto da unβobbligazione e quello di un titolo ritenuto estremamente sicuro Γ¨ detto credit spread. Per le obbligazioni denominate in dollari, il termine di paragone Γ¨ il rendimento offerto dai titoli del tesoro americano, mentre per le obbligazioni in euro Γ¨ il bund tedesco.
Il rischio di credito non si materializza solo quando un emittente non riesce a pagare le cedole o a rimborsare il capitale, ma anche quando la sua affidabilitΓ viene rivista al ribasso. Lβesempio a noi piΓΉ vicino Γ¨ quanto successo al debito italiano nel 2011-2012: in meno di un anno, il rating italiano venne ridotto da A+ a BBB+ e lo spread BTP/bund crebbe fino ad arrivare a 575 punti base (un BTP a 10 anni rendeva quasi il 6% in piΓΉ di un titolo tedesco di pari scadenza), con catastrofiche conseguenze sul prezzo dei BTP.
Ora che abbiamo fatto un poβ di chiarezza possiamo rispondere alle tre domande:
Le obbligazioni governative a lunga scadenza presentano un rischio di credito contenuto, ma sono molto sensibili alle variazioni dei tassi. Ecco perchΓ© sono sprofondate nel 2022. Viceversa, le obbligazioni ad alto rendimento presentano un rischio credito piΓΉ elevato, ma una bassa sensibilitΓ ai tassi dato che hanno durate brevi e cedole elevate.
La maggiore sicurezza o rischiositΓ di unβobbligazione non dipende solo dallβaffidabilitΓ dellβemittente.Le obbligazioni legate allβinflazione sono emesse da stati e presentano un rischio di credito contenuto, ma hanno una duration piuttosto elevata.
Come puoi vedere dal grafico in alto, quando lβinflazione ha iniziato a salire, nel 2021-2022, hanno avuto buone performance, ma non appena la BCE ha iniziato ad alzare i tassi a metΓ 2022, sono crollate.Per rispondere alla terza e ultima domanda, bisogna capire che le banche centrali muovono i tassi a breve termine, mentre i tassi a lungo termine seguono altre logiche e sono governati principalmente delle aspettative del mercato riguardo alla crescita economica e allβinflazione future. La riduzione dei tassi da parte della BCE nel meeting di giugno era ampiamente prevista e quindi giΓ incorporata nei prezzi. I mercati inoltre scontano unβulteriore discesa dei tassi nel corso del prossimo anno e questo fa sΓ¬ che i rendimenti a lungo termine siano piΓΉ bassi di quelli a breve termine (curva dei rendimenti invertita).
Per approfondire leggi:
Singole obbligazioni ed ETF obbligazionari
Puoi investire in obbligazioni direttamente, acquistandole in fase di emissione o a mercato, oppure tramite uno strumento obbligazionario (fondo o ETF) che detiene un paniere di titoli.
Le principali differenze sono sei e riguardano: scadenza, diversificazione, accessibilitΓ , comoditΓ , costi e fiscalitΓ .
Vediamole nel dettaglio:
Scadenza
La singola obbligazione ha una scadenza predeterminata, questo vuol dire che la sua duration si riduce nel tempo e cosΓ¬ la sua sensibilitΓ alle variazioni dei tassi dβinteresse.
Viceversa, gli ETF obbligazionari (a parte alcune eccezioni) non prevedono una scadenza, ma replicano un indice che ha una duration costante e quindi la loro sensibilitΓ ai tassi Γ¨ piuttosto stabile nel tempo (bada bene, la duration degli indici non Γ¨ fissa, ma varia leggermente).
A paritΓ di duration, in un preciso momento, unβobbligazione singola ed un ETF hanno la medesima sensibilitΓ ai tassi, ma con lβandare del tempo quella dellβobbligazione diminuirΓ mano a mano che la sua vita residua si accorcia.
Diversificazione
Gli ETF permettono una maggiore diversificazione, dato che contengono una pluralitΓ di obbligazioni (a volte migliaia), in questo modo riducono il rischio che un singolo evento negativo, come il default o lβabbassamento del rating di un emittente, abbia un effetto significativo sul valore dellβinvestimento.
AccessibilitΓ
Gli ETF permettono lβaccesso a segmenti del mercato obbligazionario che sarebbero altrimenti preclusi a molti investitori.
Il taglio minimo delle obbligazioni governative Γ¨ normalmente di 1.000β¬, mentre per le obbligazioni corporate (emesse da aziende) il taglio minimo Γ¨ di 10.000β¬ o, piΓΉ spesso, 100.000β¬.
Inoltre, alcune tipologie di obbligazioni, come quelle subordinate, sono acquistabili solo da clienti βprofessionaliβ.
Infine, la maggior parte delle obbligazioni corporate non sono scambiate su mercati regolamentati, come avviene per quelle governative, ma devono essere acquistate su mercati non regolamentati, cosiddetti Over The Counter (OTC). E titoli dello stesso emittente con pari scadenza presentano rendimenti anche molto diversi a seconda che siano offerti al pubblico retail (minori) o a quello professionale (maggiori).
ComoditΓ
Eβ possibile investire in ETF obbligazionari anche poche decine di euro, mentre per acquistare unβobbligazione singola sono necessari almeno 1.000β¬.
Gli ETF sono solitamente disponibili in due versioni: ad accumulazione (acc) o a distribuzione (dist) dei proventi. Nel caso dellβaccumulo, lo strumento reinveste automaticamente le cedole staccate dalle obbligazioni in esso contenute, il chΓ© permette di sfruttare tutti e tre i fattori che determinano il rendimento di unβobbligazione, nella fattispecie gli interessi sugli interessi. Nel caso dellβobbligazione singola, invece, lβinvestitore sarebbe costretto a reinvestire manualmente le singole cedole staccate, con il dispendio di tempo e i costi che ciΓ² comporta. Inoltre, spesso le cedole sono di importi contenuti, il chΓ© rende impossibile reinvestirle in altre obbligazioni.
Costi
I costi associati al possesso di singole obbligazioni sono le commissioni di acquisto, lo spread denaro/lettera (la differenza tra il prezzo di acquisto e di vendita) e le spese di gestione. La sottoscrizione di obbligazioni in fase di emissione generalmente non comporta commissioni o spread.
Gli ETF prevedono anche commissioni di gestione, seppur contenute, nellβordine dello 0,05%-0,30% allβanno.
Il tempo Γ¨ un costo.
FiscalitΓ
A causa dellβastrusa fiscalitΓ italiana, obbligazioni ed ETF obbligazionari sono trattati in modo differente.
I rendimenti derivanti da ETF (e fondi) e dalle cedole delle obbligazioni sono βredditi da capitaleβ e, come tali, vengono immediatamente tassati dallβintermediario e non permettono la compensazione con eventuali minusvalenze pregresse.
La differenza, se positiva, tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto di unβobbligazione si configura invece come βreddito diversoβ e, come tale, permette di essere compensata con eventuali minusvalenze pregresse.
Da questo punto di vista, le obbligazioni godono quindi di un potenziale vantaggio, nel caso in cui il rendimento derivi non dalle cedole, ma dal guadagno in conto capitale.
Meglio le singole obbligazioni o gli ETF obbligazionari?
Non esiste una risposta univoca a questa domanda.
La preferenza tra uno strumento e lβaltro dipende dalla situazione, dalle esigenze del singolo investitore e dallβobiettivo che vuole raggiungere.
Le obbligazioni singole possono essere adatte ad obiettivi con un orizzonte temporale breve e ben definito.
Questo a patto di avere a disposizione un importo sufficiente per acquistare titoli di diversi emittenti in modo da ottenere una buona diversificazione.
Eβ sempre sconsigliabile, infatti, fare all-in su un solo titolo o emittente.
Lo stesso obiettivo puΓ² essere raggiunto anche utilizzando ETF monetari o che investono in obbligazioni a brevissimo termine.
Se la necessitΓ Γ¨, invece, quella di costruire un piano finanziario di breve-medio periodo con flussi di capitale certi e regolari, puoi utilizzare una strategia di βbond ladderingβ con obbligazioni governative europee ad alto rating (a cui dedicherΓ² un articolo specifico).
Lβutilizzo di ETF per la parte obbligazionaria di un portafoglio di medio-lungo periodo ha, invece, indubbi vantaggi:
in primis permettono un maggior grado di diversificazione;
questo beneficio si ha sia allβinterno del singolo strumento, che puΓ² investire anche in migliaia di titoli e centinaia di emittenti contemporaneamente, ma anche rispetto al rischio azionario.Il ruolo principale delle obbligazioni di alta qualitΓ in un portafoglio a lungo termine Γ¨ proprio quello di fornire una diversificazione contro il rischio del mercato azionario. La componente delle obbligazioni che, a certe condizioni, offre il maggior grado di decorrelazione Γ¨ la duration.
Quando lβeconomia entra in recessione e le azioni crollano, infatti, le banche centrali tentano di dare uno stimolo alla crescita economica tagliando i tassi dβinteresse. CiΓ² favorisce le obbligazioni, in particolare quelle a lunga scadenza.
Gestire la duration di un portafoglio di singole obbligazioni Γ¨ piΓΉ complicato e oneroso perchΓ© richiede una continua manutenzione. Come detto in precedenza, gli ETF obbligazionari hanno una duration costante, mentre quella delle singole obbligazioni Γ¨ decrescente; ciΓ² vuol dire che anche la loro capacitΓ di diversificare il rischio azionario si riduce nel tempo.
La duration Γ¨ un elemento che va gestito con grande attenzione perchΓ©, a seconda delle diverse fasi di mercato, puΓ² rappresentare sia un rischio che unβancora di salvezza.
Gli ETF, inoltre, permettono un accesso semplice, a basso costo e molto diversificato a mercati obbligazionari come quello corporate, high yield o dei mercati emergenti.
E, visti i tagli minimi molto contenuti, gli ETF rendono piΓΉ semplice il ribilanciamento periodico del portafoglio e permettono di investire in obbligazioni anche con piani di accumulo di poche centinaia di euro al mese.
Il ruolo della duration e della variazione dei tassi sui rendimenti degli ETF obbligazionari
La critica piΓΉ comune agli ETF obbligazionari Γ¨ il fatto che, a differenza delle singole obbligazioni, non garantiscono la restituzione del capitale ad una data prefissata.
CiΓ² Γ¨ verissimo, ed Γ¨ per questo che Γ¨ fondamentale allineare la duration della componente obbligazionaria del portafoglio con lβorizzonte temporale dellβinvestimento.
Per obiettivi a breve termine Γ¨ sufficiente usare strumenti a scadenza, monetari o con duration vicine allo zero. Per obiettivi a medio-lungo termine Γ¨ consigliabile mantenere la duration complessiva della parte obbligazionaria del portafoglio entro la metΓ degli anni mancanti alla data obiettivo.
In assenza di eventi di credito (default o variazioni del rating dellβemittente), lo Yield to Maturity (che rappresenta il rendimento di partenza) di un paniere di titoli Γ¨ fortemente predittivo di quale sarΓ il rendimento dellβinvestimento in un arco di tempo congruo con la sua duration (la correlazione tra i due Γ¨ superiore al 90%).
I due grafici seguenti analizzano il rendimento totale delle obbligazioni dell'area euro a media e breve duration nell'arco di quasi un quarto di secolo.
La linea gialla rappresenta il rendimento totale, ottenuto sommando il rendimento delle cedole e del loro reinvestimento (in verde) a quello derivante dalle variazioni di prezzo (in rosso).
Come puoi vedere, la gran parte dei rendimenti obbligazionari dipendono dal rendimento cedolare reinvestito e solo in misura marginale dalle variazioni di prezzo.
CiΓ² non vuol dire che le variazioni del prezzo di unβobbligazione non abbiano importanza. Contano molto di piΓΉ dei rendimenti nel breve termine, ma influiscono meno sui risultati nel lungo periodo.
Avere un portafoglio con una duration obbligazionaria maggiore della durata temporale dellβinvestimento ha lβeffetto di dare alle variazioni di prezzo delle obbligazioni un peso elevato. Mantenere una duration ridotta, invece, riduce lβimportanza delle variazioni di prezzo.
Aumentare la duration rispetto al tempo di detenzione dellβinvestimento non Γ¨ un bene o un male di per sΓ©, dato che puΓ² avere effetti sia positivi che negativi. Semplicemente aumenta la variabilitΓ dei risultati e li lega maggiormente alla dinamica dei tassi.
Nelle tre immagini che seguono puoi vedere come varia il rendimento di un investimento obbligazionario al variare del tempo di detenzione.
Nel primo grafico vengono messi in relazione il rendimento di partenza di un investimento obbligazionario a 5 anni (in blu) con il rendimento ottenuto nei 12 mesi successivi (in arancione). La relazione Γ¨ piuttosto vaga.
Aumentando il periodo di detenzione dellβinvestimento a 3 anni, il rendimento Γ¨ piΓΉ in linea con lβinteresse di partenza:
Portando il tempo di detenzione a 5 anni, la correlazione con il rendimento di partenza diventa evidente:
I rendimenti a 5 anni e lβinteresse di partenza delle obbligazioni a 5 anni hanno una correlazione del 92%.
Non Γ¨ il 100%, ma ci si avvicina parecchio.
Di seguito, un altro studio compara lβinteresse di partenza dei titoli del tesoro americano a 10 anni con i rendimenti nei successivi 7 anni. In questo caso la correlazione Γ¨ del 97%.
Ecco perchΓ© lo Yield To Maturity di un ETF obbligazionario Γ¨ il migliore elemento a tua disposizione per capire quanto puΓ² rendere lβinvestimento in un arco temporale congruo.
CONCLUSIONE
Mi auguro, con questo articolo, di averti aiutato a comprendere meglio il funzionamento delle obbligazioni e degli ETF obbligazionari.
Negli ultimi anni le obbligazioni hanno dato piΓΉ grattacapi che soddisfazioni agli investitori, ma il peggio Γ¨ verosimilmente alle nostre spalle.
Nonostante lβinflazione non sia stata ancora definitivamente domata, i tassi dβinteresse attuali fanno presagire un futuro piΓΉ roseo rispetto al recente passato per il mondo obbligazionario.
Le regole per evitare brutte sorprese sono semplici:
comprendere gli strumenti in cui investi per poter compiere scelte consapevoli
evitare di fare scommesse azzardate, ma prepararti ad un ampio ventaglio di possibilitΓ
mantenere unβesposizione allineata con i tuoi obiettivi e le tue esigenze
Investire Γ¨ semplice, ma non Γ¨ facile.
Buona domenica!
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