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Il difficile rapporto tra valutazioni e rendimenti futuri
I mercati azionari sono tornati sui massimi storici dopo due anni di sofferenza.
Settimana scorsa ho analizzato i dati storici relativi al mercato azionario per cercare di contestualizzare la domanda che si stanno ponendo molti investitori: โdopo un anno molto positivo come il 2023 ha senso investire sul mercato azionario? Non รจ meglio attendere una correzione per farlo?โ
La risposta che ci forniscono i dati storici รจ che investire dopo un anno molto positivo non offre probabilitร di rendimenti positivi sostanzialmente diverse rispetto ad investire in un anno qualunque.
La relazione tra valutazioni e rendimenti futuri
La domanda su cui mi soffermo oggi รจ invece quanto incida il livello delle valutazioni del mercato azionario sui rendimenti futuri.
Come ho giร avuto modo di scrivere, ciรฒ che muove il prezzo dei singoli dei titoli azionari, e del mercato nel suo complesso, sono:
gli utili aziendali e il sentiment degli investitori.
Lโindicatore piรน semplice e piรน utilizzato per sintetizzare il livello di valutazioni di un titolo, o di un paniere di titoli, รจ il rapporto tra prezzo e utili (in inglese: Price/Earning ratio o P/E ratio). Esso mette in relazione il prezzo del titolo con gli utili generati dalla societร e ci dice quanto gli investitori sono disposti a pagare per ottenere una parte degli utili futuri di quellโazienda.
Il P/E ci dice insomma cosa pensano gli investitori di quel titolo, non il suo futuro.
Un indicatore piรน sofisticato e utile per soppesare le valutazioni del mercato azionario รจ il CAPE, acronimo di Cyclically-Adjusted Price-to-Earning ratio, anche noto come โShiller P/E ratioโ, sviluppato dallโeconomista Robert Shiller, premio Nobel per lโeconomia nel 2013.
Il CAPE รจ calcolato come il rapporto tra il prezzo del titolo/mercato e la media dei suoi utili negli ultimi 10 anni, al netto dellโinflazione.
Mette quindi in relazione il P/E attuale con quello storico tenendo conto di una variabile fondamentale come lโinflazione.
Sia in base al P/E che al CAPE il mercato azionario americano viaggia attualmente su valutazioni elevate rispetto alla sua media storica.
Nellโimmagine puoi vedere che il P/E prospettico dellโazionario a stelle e strisce a fine anno era pari a 19,51 mentre la sua media negli ultimi 30 anni รจ stata pari a 16,59.
Allo stesso modo, il CAPE attuale รจ 32,43 contro una media a 30 anni di 27,55.
Questo vuol dire che gli investitori sono disposti a pagare un prezzo piรน elevato rispetto alla media storica per ottenere un 1$ di utili del mercato azionario americano.
In linea di massima, pagare unโazione o un indice molto cari, comporta rendimenti bassi negli anni successivi.
Comprarli invece a buon mercato, in genere comporta rendimenti piรน elevati.
Questo perรฒ solo nel lungo periodo.
Il titolo Nvidia, ad esempio, ha un P/E pari a 82 e nei mesi passati รจ arrivata ad avere un P/E superiore a 100. Questo vuol dire che, ad oggi, sono necessari 82 anni di utili futuri per ripagare il prezzo di acquisto del titolo.
Sia in termini assoluti che relativi Nvidia รจ un titolo caro, direi carissimo (il P/E dellโintero S&P 500 รจ 26). Eppure, solo da inizio anno Nvidia ha avuto una crescita del 30% e nellโultimo anno ben superiore al 200%.
Nellโimmagine che segue il P/E dei titoli che compongono lโindice S&P500:
Sul breve periodo il livello delle valutazioni conta poco o nulla
Come puoi vedere nellโimmagine che segue, il P/E di partenza dellโS&P 500 non ha praticamente nessuna relazione con i rendimenti dell'anno successivo (grafico a sinistra), ma ha invece una relazione piuttosto significativa con i rendimenti nei 10 anni successivi (grafico a destra): allโaumentare del P/E di acquisto, i rendimenti futuri scendono.
La correlazione tra P/E e rendimenti a 10 anni รจ comunque solo dello 0,6%, quindi tuttโaltro che ferrea.
Le valutazioni, e i fondamentali in generale, contano nel lungo periodo.
Ma non contano quasi nulla nel breve e medio periodo.
Non ha quindi senso basarsi sul livello delle valutazioni per sapere che tipo di rendimenti attendersi da qui a sei mesi, ad un anno o a due.
Le valutazioni possono solo dare indicazioni di massima su quali potrebbero essere i rendimenti nei prossimi 10 o 15 anni.
Un ragionamento simile puรฒ essere fatto in relazione ai rendimenti medi storici.
Tra il 1928 e il 2023 il mercato azionario americano ha ottenuto una crescita annualizzata nominale del 9,8%.
Nel decennio passato la crescita รจ stata ben superiore: 13,4%.
Prima o poi, rendimenti superiori alla media porteranno a rendimenti inferiori alla media.
Eโ cosรฌ che funzionano le medie a lungo termine nel mercato azionario.
Quindi possiamo attenderci che in futuro il mercato azionario americano avrร rendimenti inferiori alla media storica.
Purtroppo non abbiamo modo di sapere quando ciรฒ avverrร .
Il limite predittivo delle valutazioni
Il limite predittivo delle valutazioni a breve e medio termine รจ evidente dallโandamento del mercato azionario negli ultimi 10 anni.
Le azioni americane, infatti, sono โcareโ da oltre una decade.
E lo sono sia rispetto alle loro medie storiche che ad altre regioni.
Qui sotto puoi vedere che sia il rapporto P/E che il CAPE dellโazionario americano negli ultimi 10 anni sono stati sempre ampiamente sopra la media storica (riga tratteggiata in campo giallo).
Lโindice S&P 500 รจ caro anche rispetto ad altre aree geografiche.
Nellโimmagine puoi vedere il P/E di varie regioni.
In grigio vedi quali valori ha avuto dal 1990 al 2023, la linea verde indica il livello medio nel periodo e il rombo azzurro il livello attuale.
Mentre il mercato americano ha valutazioni decisamente sopra la media storica, lโazionario di Regno Unito, Mercati Emergenti e Cina hanno valutazioni ben al di sotto della media dal 1990. Lโazionario globale รจ leggermente sopra la media e quello europeo sotto la media.
Inoltre, il P/E medio USA (riga verde) รจ ampiamente superiore a quello di tutte le altre singole aree geografiche.
Se negli ultimi 10 anni tu avessi scelto su quale mercato azionario investire basandoti esclusivamente sul livello delle valutazioni avresti preferito il mercato europeo e quello dei mercati emergenti a quello americano.
E questo sarebbe stato il risultato:
Negli ultimi 10 anni il mercato azionario europeo ha reso il 92% (in blu) e quello dei mercati emergenti il 52% (in arancione).
Mentre il โcaroโ mercato americano รจ cresciuto del 292% (in rosso).
CONCLUSIONE
Non sto dicendo che le valutazioni non contano.
Contano eccome, ma contano su periodi di tempo piuttosto lunghi (anche superiori a 10 anni) e contano soprattutto a livelli estremi.
E i mercati raramente arrivano agli estremi.
Negli ultimi 25 anni รจ successo 3 volte: tra 1999 e 2001, nel 2008-2009 e tra 2020 e 2021
Per la maggior parte del tempo le valutazioni non sono nรฉ molto economiche nรฉ estremamente care.
Gli ultimi 15 anni di rendimenti del mercato azionario statunitense sono un meraviglioso esempio di quanto sia difficile prevedere cosa accadrร in futuro.
Fatta questa (lunga) e doverosa premessa, il livello delle valutazioni del mercato americano รจ effettivamente elevato e questo suggerisce una certa prudenza nel definire la propria esposizione azionaria.
Tanto piรน visto che, grazie alla loro eccezionale crescita negli ultimi 15 anni, le societร a grande capitalizzazione USA hanno un peso molto elevato sugli indici azionari globali:
70% dellโazionario dei paesi sviluppati (MSCI World)
62% dellโazionario globale (MSCI ACWI), che comprende sia paesi sviluppati che paesi emergenti
Prevedere il futuro รจ difficile, soprattutto quando si tratta di quello dei mercati finanziari.
E il mercato azionario non si preoccupa molto delle medie storiche per la maggior parte del tempo.
Le valutazioni non contano fino a che non iniziano a contare.
Quando ciรฒ succederร , perchรฉ prima o poi accadrร , รจ bene farsi trovare pronti.
Buona domenica!
Grazie per aver letto โInvestire con Intelligenzaโ
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