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Un secolo di azioni, obbligazioni, liquiditΓ e inflazione nel mondo
Uno degli aspetti piΓΉ difficili dellβinvestimento, e della pianificazione finanziaria in generale, Γ¨ il fatto che Γ¨ impossibile prevedere il futuro.
Eppure, per poter pianificare Γ¨ necessario definire alcune aspettative di base sul futuro.
All'inizio si stabiliscono delle aspettative, che poi devono essere adeguate nel tempo mano a mano che sia la realtΓ finanziaria che le circostanze personali evolvono.
Ecco perchΓ© la pianificazione finanziaria (cosΓ¬ come lβinvestimento) Γ¨ un processo e non un evento.
Il punto di partenza piΓΉ ragionevole per avere unβidea di cosa aspettarsi dai mercati finanziari e fare ipotesi plausibili sul futuro Γ¨ studiare quello che Γ¨ successo in passato.
Ecco quindi che, dopo aver analizzato cosa Γ¨ successo negli ultimi dieci anni, espando lβanalisi a oltre un secolo di storia dei mercati finanziari.
Per farlo, utilizzerΓ² i dati aggiornati annualmente da Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton e pubblicati nel Global Investment Returns Yearbook, arrivato alla sua ventitreesima edizione.
βNon esiste migliore maestra della storia per comprendere il futuroβ
Charlie Munger
Oltre un secolo di storia dei mercati globali
Gran parte delle analisi sui rendimenti di lungo periodo di azioni, obbligazioni e liquiditΓ si concentrano sul mercato americano, il che spesso genera delle aspettative poco realistiche.
Per ovviare a questo problema e dare una panoramica piΓΉ ampia dei mercati finanziari, Dimson, Marsh e Staunton (dβora in poi DMS), a partire dal 2000, hanno raccolto i dati relativi a 35 mercati nazionali (comprensivi dei dati sullβinflazione). 23 di essi hanno una storia che risale al 1900 (nellβimmagine seguente), mentre per gli altri 12 i dati sono piΓΉ recenti.
La composizione dellβazionario globale in questi 124 anni Γ¨ cambiata radicalmente, sia per quanto riguarda il peso dei vari paesi che per la composizione settoriale.
Allβalba del XX secolo, la potenza dominante, sia in campo politico e militare che finanziario, era il Regno Unito. Il suo mercato azionario rappresentava quasi un quarto di quello mondiale (24,2%), mentre gli Stati Uniti si trovavano in seconda posizione con il 14,5%.
Con lo scoppio della Prima Guerra Mondiale e poi della Seconda Guerra Mondiale la Gran Bretagna ha progressivamente perso la sua centralitΓ politica, militare, economica e finanziaria a favore degli Stati Uniti.
A parte un breve periodo a cavallo tra anni β80 e β90 in cui si Γ¨ gonfiata e poi Γ¨ esplosa la bolla Giapponese, dal 1920 in poi gli Stati Uniti hanno dominato lβazionario globale e oggi rappresentano oltre il 60% del mercato globale.
Nonostante ci si interroghi molto sullβenorme peso raggiunto dalla potenza americana, il record Γ¨ stato toccato a fine anni β60.
Anche la composizione settoriale Γ¨ molto cambiata.
I mercati all'inizio del XX secolo erano dominati dalle ferrovie (rail), che rappresentavano il 63% del valore del mercato azionario statunitense e quasi il 50% nel Regno Unito.
124 anni dopo, le ferrovie sono quasi sparite e oggi pesano meno dellβ1% negli Stati Uniti e vicino allo zero nel Regno Unito.
I settori che rappresentavano lβ80% del mercato americano oggi sono quasi estinti o si sono spostati nei mercati emergenti: ferrovie, tessile, ferro, acciaio carbone e tabacco.
Ma ci sono anche molte somiglianze:
le tecnologie allβavanguardia nel 1900, ferrovie e telegrafi, sono state sostituite da due nuovi settori: tecnologia e telecomunicazioni
alcune industrie come quella alimentare, bevande e servizi di pubblica utilitΓ sono presenti ancora oggi
il settore energetico attuale, dominato da petrolio e gas, Γ¨ il discendente del carbone di allora
I rendimenti reali di azioni, obbligazioni e liquiditΓ
Come Γ¨ noto, lβattivitΓ che offre i rendimenti reali piΓΉ elevati a lungo termine Γ¨ lβazionario. Questo maggior rendimento Γ¨ perΓ² accompagnato da maggiori rischi.
A loro volta, le obbligazioni hanno offerto rendimenti maggiori della liquiditΓ , ma al costo di una maggiore volatilitΓ .
AZIONI > OBBLIGAZIONI > LIQUIDITAβ
Questo fenomeno si spiega con il premio al rischio, ovvero il fatto che gli investitori richiedono una ricompensa maggiore per detenere attivitΓ piΓΉ rischiose.
Il premio al rischio, e quindi i rendimenti delle tre principali asset class, non Γ¨ costante nel tempo, cosΓ¬ come non lo Γ¨ tra un paese e lβaltro.
Nellβimmagine che segue sono evidenti sia le forti differenze tra diversi paesi, cosΓ¬ come lβimportanza del premio al rischio nel tempo.
Ho evidenziato:
i rendimenti di Italia e Stati Uniti per sottolineare quanta differenza possa fare investire in un paese piuttosto che in un altro, sia in azioni che in obbligazioni e liquiditΓ
i rendimenti dei due indici globali, con e senza Stati Uniti (WLD e WXU), per sottolineare lβimportanza della diversificazione, anche al netto dellβeccezionalismo americano
Il rendimento reale delle azioni Γ¨ stato positivo in tutti i paesi e superiore a quello di obbligazioni e liquiditΓ .
Le obbligazioni hanno registrato rendimenti reali positivi in tutti i paesi tranne sei e la liquiditΓ in tutti eccetto otto.
Si tratta perlopiΓΉ dei paesi che hanno ottenuto anche scarsi rendimenti azionari e, in particolare, di quelli che hanno piΓΉ sofferto la devastazione della Seconda Guerra Mondiale e hanno vissuto periodi di forte inflazione (Austria, Italia, Belgio, Germania, Francia, Portogallo, Giappone e Finlandia).
AZIONI
Di seguito i rendimenti reali dei mercati azionari dei 21 paesi con una storia continuativa che arriva al 1900, insieme a quelli di cinque indici che raggruppano diversi paesi.
Le media geometrica nella terza colonna (Geometric mean) rappresenta i rendimenti annualizzati su 123 anni. La media aritmetica nella quarta colonna (Arithmetic mean) mostra invece la media dei 123 rendimenti annuali per ciascun paese/indice.
La media aritmetica di una sequenza di rendimenti diversi Γ¨ sempre maggiore della media geometrica. PiΓΉ volatili (variabili) sono i rendimenti e maggiore sarΓ la differenza tra media aritmetica e media geometrica. La deviazione standard (Standard deviation, sesta colonna) rappresenta tale volatilitΓ .
Dallβanalisi di questi dati Γ¨ evidente la grande diversitΓ di risultati tra paese e paese.
Ma, mentre i rendimenti dei 21 paesi vanno dallo 0,9% dellβAustria al 6,7% dellβAustralia, quelli degli indici (ultime cinque righe) sono molto meno variabili e vanno dal 3,8% dei βMercati Emergentiβ al 5,1% dei βMercati Sviluppatiβ, passando per il 5% a livello globale.
Allo stesso modo, la volatilitΓ media dei 21 mercati singoli Γ¨ pari al 23,5%, mentre la volatilitΓ dellβindice globale (World), che li contiene tutti, Γ¨ solo del 17,4%.
Questi dati mostrano ancora una volta lβimportanza della diversificazione globale e la sua capacitΓ di ridurre il rischio.
La volatilitΓ dei rendimenti βsvelaβ un problema molto importante: le medie sono molto utili per farsi unβidea e ragionare in termini generali, ma nascondono dati annuali anche molto diversi tra loro.
Quindi, sapere che lβazionario globale negli ultimi 100 anni ha fornito un rendimento reale del 5% non vuole in alcun modo dire che nei prossimi 5, 10, 15 anni ci si potrΓ attendere quel rendimento.
Per approfondire il tema, puoi leggere:
OBBLIGAZIONI
Anche se le obbligazioni hanno una volatilitΓ normalmente molto minore rispetto alle azioni, hanno vissuto periodi di fortune alterne anche molto lunghi.
Lβimmagine seguente mostra i rendimenti reali delle obbligazioni durante alcuni periodi βestremiβ.
Le guerre sono generalmente un evento negativo per le obbligazioni.
Lβindice obbligazionario mondiale ha infatti perso il 45% durante la Prima Guerra Mondiale e il 46% tra il 1939 e il 1948.
Viceversa, il periodo compreso tra il 1926 e il 1933, caratterizzato da una forte e generalizzata discesa dellβinflazione (Deflazione), ha portato ad ottimi rendimenti: +198% in soli 7 anni, pari al 14,6% annualizzato.
Il catalizzatore di rendimenti molto positivi o molto negativi per le obbligazioni Γ¨ proprio lβinflazione.
I periodi peggiori per gli investitori obbligazionari si sono verificati episodi di inflazione molto elevata o iper-inflazione.
I casi piΓΉ estremi sono il biennio 1922-1923 in Germania (-100%), il 1919-1922 in Austria (-98%), il secondo dopoguerra in Italia e Francia (rispettivamente -95% e -84%) e il periodo 1972-1974 in Gran Bretagna (-48%).
Durante tutti gli anni β70 molti paesi (Italia inclusa) soffrirono unβinflazione elevata e persistente che ebbe un effetto distruttivo sui capitali investiti in obbligazioni.
Quello stesso periodo, e il rialzo dei tassi da parte delle banche centrali, pose le basi per lβera dβoro dei bond che seguΓ¬.
Una volta che lβinflazione fu sconfitta, i tassi dβinteresse, arrivati in molti paesi (Italia inclusa) oltre il 10%, iniziarono a scendere. Lβeffetto combinato di queste tre variabili (inflazione in calo, tassi di partenza elevati e in calo) diede il via a 30 anni di rendimenti eccezionali; +962% in totale, pari al 7,4% REALE annualizzato: lβEldorado.
Il calo dei rendimenti e la politica di tassi a 0 dellβultimo decennio ha infine preparato il terreno per il cataclisma che si Γ¨ verificato nel 2022: il peggior anno nella storia per il mercato obbligazionario.
Questo excursus dimostra lβenorme importanza dellβinflazione nel determinare i rendimenti finanziari e la loro forte ciclicitΓ .
Crolli e recuperi
Una delle principali preoccupazioni degli investitori Γ¨ veder precipitare il valore dei loro investimenti a causa di un crollo dei mercati.
In questa eventualitΓ , anche se piΓΉ che di eventualitΓ si dovrebbe parlare di certezza in un momento imprecisato del futuro, le due grandezze piΓΉ importanti sono la profonditΓ del calo (max drawdown) e il tempo necessario per tornare in pari (time to recovery).
Il mercato azionario Γ¨ piΓΉ soggetto a cali improvvisi e profondi, il che fa pensare che le obbligazioni offrano una migliore protezione del capitale.
Nellβimmagine a sinistra puoi vedere la profonditΓ e lunghezza in termini reali dei cali del mercato azionario (in rosso) e obbligazionario (in grigio) americano.
Come puoi vedere, tenendo conto dellβinflazione, i cali del mercato obbligazionario storicamente possono essere piΓΉ profondi e lunghi di quelli del mercato azionario.
Non Γ¨ necessario tornare agli anni β70 per per trovarne unβesempio.
Nel 2022 sia azioni che obbligazioni sono crollate allβunisono sotto i colpi di inflazione e rialzi dei tassi.
A distanza di due anni e mezzo dallβinizio del crollo, il mercato azionario si Γ¨ ripreso, mentre il mercato obbligazionario Γ¨ ancora ampiamente sottβacqua.
Sotto questo punto di vista, Γ¨ difficile considerare le obbligazioni unβattivitΓ sicura e in grado di proteggere il valore reale dei risparmi.
Lβeccezionalismo americano
Nel XX secolo, gli Stati Uniti sono diventati la principale potenza politica, militare, economica e finanziaria del mondo.
Lβeconomia americana Γ¨ la piΓΉ grande e dinamica del mondo e il dollaro Γ¨ la valuta di riserva globale. Il mercato azionario a stelle e strisce rappresenta il 62% dellβuniverso investibile mondiale, che Γ¨ quasi dieci volte piΓΉ grande di quello Giapponese, il suo rivale piΓΉ vicino. Gli Stati Uniti hanno anche il mercato obbligazionario piΓΉ grande del mondo.
I mercati finanziari statunitensi sono di gran lunga quelli meglio documentati e, fino a poco tempo fa, la maggior parte degli studi di lungo periodo sulla performance storica degli investimenti si basavano quasi esclusivamente sullβesperienza statunitense.
Dal 1900, il mercato azionario a stelle e strisce ha generato un rendimento reale annualizzato del 6,4%, ben al di sopra della gran parte degli altri paesi, sviluppati e non.
Di seguito, a sinistra, i rendimenti reali di azioni (in rosso), obbligazioni (in grigio scuro) e liquiditΓ (in grigio chiaro) USA.
I rendimenti aggregati degli altri paesi (World ex-US) sono simili per obbligazioni e liquiditΓ , ma nettamente inferiori per quanto riguarda le azioni: 6,4% USA contro 4,3% il resto del mondo.
Basare le proprie aspettative sulla storia economica e finanziaria di maggior successo dellβultimo secolo puΓ² portare ad una visione fuorviante ed eccessivamente rosea del futuro.
Nel Global Investment Returns Yearbook 2022 Dimson, Marsh e Staunton concludono che negli ultimi 50 anni, per gli investitori nella maggior parte dei paesi, investire a livello globale ha portato ad una maggiore efficienza, intesa come rapporto tra rischio speso e rendimento ottenuto (indici di Sharpe piΓΉ elevati), rispetto agli investimenti nazionali. Una delle poche eccezioni Γ¨ rappresentata proprio dagli Stati Uniti.
Il consiglio dei tre studiosi agli investitori di tutti i paesi, compresi gli Stati Uniti, Γ¨ di investire a livello globale. CiΓ² probabilmente ridurrΓ il rischio e aumenterΓ lβefficienza dellβinvestimento.
I benefici non saranno perΓ² uniformi. Molti paesi piΓΉ piccoli hanno mercati azionari altamente concentrati. Anche alcuni mercati piΓΉ grandi, come Giappone, Regno Unito, Germania, Francia e Italia, hanno unβesposizione interna limitata a settori chiave come la tecnologia. Questi paesi hanno potenzialmente piΓΉ da guadagnare dalla diversificazione internazionale rispetto agli investitori statunitensi poichΓ© il mercato americano Γ¨ giΓ molto ampio e altamente diversificato.
CONCLUSIONI
La storia di oltre un secolo di rendimenti dei mercati finanziari non devβessere intesa come uno strumento utile per fare previsioni sul futuro, ma come una bussola per comprendere il passato e crearsi delle aspettative realistiche.
Da questa analisi possiamo trarre quattro importanti insegnamenti:
lβenorme importanza che ha lβinflazione sui rendimenti finanziari e la sua forte correlazione negativa con lβandamento delle obbligazioni
la spiccata ciclicitΓ dei mercati finanziari, in cui periodi positivi e negativi si alternano in continuazione
i rendimenti storici delle diverse asset class sono utili per comprendere il passato, ma non hanno alcun valore predittivo nel breve termine
lβenorme importanza della diversificazione, sia geografica che tra le diverse attivitΓ dβinvestimento
Guardando semplicemente ai rendimenti storici, le azioni sono chiaramente la scelta ideale nel lungo periodo.
Ma le medie sono ingannevoli e nascondono molte insidie, perchΓ© quando si sperimenta sulla propria pelle (e sul proprio portafoglio) cosβΓ¨ la volatilitΓ e ci si rende conto di cosa vuol dire vivere un calo del 30%, 40%, 50%, le cose possono cambiare notevolmente.
Le azioni vincono per la maggior parte del tempo, ma non sempre.
Uno dei motivi per cui le azioni rendono di più nel lungo periodo è perché sono così volatili nel breve periodo (il cosiddetto premio al rischio).
E per ottenere i rendimenti di lungo periodo, bisogna sopravvivere al breve periodo.
E nel breve periodo, tutto puΓ² accadere.
βthe greatest strength isnβt forecasting the future, itβs documenting the past. Thereβs great value in that β you canβt see whatβs coming next if you donβt understand whatβs come before.β
Bill Gates
Ogni attivitΓ finanziaria Γ¨ destinata a sperimentare periodi di rendimenti buoni e di rendimenti scarsi.
Tutto Γ¨ ciclico: lβeconomia, i mercati finanziari, le emozioni degli investitori, la performance degli investimenti.
Periodi di buone performance prima o poi lasciano il passo a periodi di performance mediocri.
E periodi di performance mediocri sono alla fine seguiti da periodi di buone performance.
La parte difficile Γ¨, come sempre, la tempistica di questi cicli.
Dato che fare previsioni Γ¨ molto facile, ma azzeccarci con una certa costanza Γ¨ pressochΓ© impossibile, ci rimangono tre buone prassi:
Consapevolezza: avere aspettative realistiche (aspettarti per i prossimi 15 anni i rendimenti che il mercato azionario ha messo a segno negli ultimi 15 NON Γ¨ realistico) e sapere che, anche se oggi cβΓ¨ il sole, prima o poi arriverΓ la pioggia. Ma quando arriverΓ non dovrai perderti dβanimo, perchΓ© βnon puΓ² piovere per sempreβ.
Diversificazione: un portafoglio composto da azioni, obbligazioni e liquiditΓ Γ¨ tuttβaltro che perfetto. Ma un mix di queste attivitΓ , unito ad unβampia diversificazione geografica, puΓ² aiutarti a superare una varietΓ di contesti economici e di mercato molto differenti.
Disciplina e pazienza: se decidi in modo consapevole di investire una parte piΓΉ o meno grande dei tuoi risparmi sul mercato azionario, dovrai essere disciplinato e paziente quando subiranno un crollo; non si tratta di βseβ, ma di βquandoβ ciΓ² accadrΓ . In quellβoccasione, avere da parte una riserva di liquiditΓ ti aiuterΓ a resistere allβumana tentazione di disinvestire tutto.
Buona domenica!
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